摘 要：哈佛大學捐贈基金是美國資產規模最大的大學捐贈基金，1974年—2017年，哈佛捐贈基金年化收益率約10%。HMC（同下）堅持長期價值投資理念，在投資風險管理方面形成了一套特有的經驗。我國一流大學捐贈基金處于快速發展階段，其投資運作仍然是爭議的焦點問題。風險與收益是一把“雙刃劍”，哈佛大學投資風險管理的經驗對于我國一流大學捐贈基金開展投資運作具有重要的啟示與借鑒意義。

關鍵詞：哈佛大學捐贈基金；投資風險管理；一流大學；經驗與啟示

哈佛大學捐贈基金的投資運作與風險管理

1.哈佛大學捐贈基金的驕人業績

哈佛大學捐贈基金是美國資產規模最大的大學捐贈基金，截至2017年6月30日，其市場價值為371億美元，實際（通脹調整）價值仍低于其2008年的峰值水平。哈佛大學成立的全資子公司—哈佛管理公司（Harvard Management Company，以下簡稱HMC），負責管理大學的捐贈基金、營運資本和非現金捐贈等資產，哈佛大學捐贈基金由11,000多個子基金組成。HMC自1974年成立以來，一直保持著驕人的業績。2015年，哈佛大學捐贈基金為哈佛大學提供了35%的收入來源。HMC堅持長期價值投資理念，滿足哈佛大學當前和未來的財政需求。1974年—2015年，哈佛捐贈基金年化收益率為12.2%，超出市場基準收益率2.9個百分點。

2.多元化的資產配置，分散投資風險

哈佛大學僅公布了每年的政策資產配置比例，由于實際資產配置是按照政策資產配置來執行。因此，政策資產配置可以代表HMC資產配置的情況。

2008年，金融危機以來，按照HMC政策資產配置，長期期望回報得到回升，盡管杠桿投資降低，HMC增加了增長性較強的資產，同時減少了固定收入的分配。在資產配置方面，配置比例最高的為私募股權占比18%，其次為絕對回報資產占比16%。相比2008年，資產配置策略有所調整，私人股本配置比例增加了7個百分點，自然資源、房地產配置都有所增加，而絕對回報資產降低了2個百分點，公共商品降低了8個百分點；一個重要變化是，增加了流動性強的現金比例，改變了之前負債運營的策略。

表 1 哈佛大學資產配置表

數據來源：HMC Endowment Report. 2008，2015.

HMC在另類資產（包括私募股權、絕對收益和實物資產）的配置一直保持50%以上的比例，2015年高達57%。另類資產的風險主要體現為流動性風險，但通過多元化投資組合在一定程度上可以補償流動性下降的風險。2015年，國外股權投資配置占比22%，是國內股權的2倍，國外新興市場與發達市場各占一半。HMC十分看好新興的國外投資市場，如中國、印度、俄羅斯和巴西等。另外，HMC對自然資源也頗有好感，2015年對該類投資占到全部投資收益的11%。

在多元化投資分散風險的同時，HMC設有專門的風險控制部，秉承風險管理是投資過程中一個至關重要的和不斷發展的組成部分，采取多元和動態的風險管理策略。風險管理部門通過對容易出現操作風險的具體部門和工作環節，加強員工管理和監督程序，完善系統等方式，最大限度地控制風險。

哈佛大學捐贈基金投資風險管理的成功經驗

1.金融危機對美國一流大學的沖擊

2008年的金融風暴席卷全世界，覆蓋各個領域。美國一流大學捐贈基金也未能幸免，深陷泥淖，損失巨大，大學捐贈基金的投資風險問題引起廣泛關注。金融危機對大學造成的影響不僅體現在基金資產的虧損，而且對大學的教師、學生和學校建設等運營也帶來了嚴重的影響。

在金融風暴的影響下，2009年美國大學捐贈基金的業績普遍下降，哈佛大學捐贈基金從2008年同期的369億美元劇減到259億美元，損失27.3%；耶魯大學捐贈基金從229億美元下降到160億美元，損失高達30%；斯坦福大學的基金從170億美元縮減到120億美元。一些地方院校也是深陷泥潭，波士頓學院的捐贈基金損失17.8%，降至13億美元；波士頓大學損失22.1%，降至8.92億美元[1]。據威爾希爾（Wilshire Associate）的統計，大型捐贈基金平均損失18%。

2.哈佛大學投資風險管理的措施與經驗

第一，建立風險參數，設置風險容忍度。大學的風險承受能力是投資組合建設中的一個重要組成部分。HMC與哈佛大學共同了解相應的風險參數和配合大學風險/回報特征，使其與大學的目標和需求保持一致。在實現投資目標的同時，要保持一個投資組合的風險分布符合大學的風險承受能力。因此，除了這些投資目標，哈佛大學已經為一個長期的捐贈基金投資組合，建立了一套適當的風險指引，提供適當的靈活性，在投資組合中，保持一個審慎的風險參數[2]。

此外，HMC保持投資組合的流動性，使至少5%的捐贈基金（即一年內分配到大學的基金）可以在30天內得到變現。哈佛大學已經對現金資產的比例有很大提升，2008年現金比例為-5%，2009年調整至-3%，2014年和2015年保持為0，改變了以前負債運營的做法，降低了財務風險。

第二，調整資產配置，加強流動性管理。HMC在考慮大學財務需求、投資收益要求和風險容忍度的基礎上，加強資產流動性管理，減少低流動性資產的比例，使資產配置更為穩健。2009年，哈佛大學在私募投資、絕對收益和實物資產等流動性較差的資產配置了54.0%的比例，這部分資產不但難以變現，而且風險較高。2008年—2009年，哈佛捐贈基金持有的私募股權虧損31.6%，絕對收益虧損18.6%，實物資產更是虧損37.7%，哈佛大學基金整體虧損27.3%。

經過幾年的調整，從政策投資組合來看，資產配置策略基本穩定，增加了流動性強的現金比例；而在國內股票和國際股票領域只有微小的調整。在其所倡導的私募股權領域，盡管2008年損失慘重，資產配置中仍保持增長的趨勢，但其投資策略相比之前明顯趨于保守。

第三，改變部分投資，緩解債務壓力。2008—2009財年，哈佛捐贈基金在私募股權、絕對收益的配置比例達到30%，同年其簽訂的后續投資承諾高達119億美元。金融危機發生后，哈佛大學面臨巨額虧損和流動性方面的壓力，期望以投資分紅追加后續投資難以實現，轉讓或放棄凈投資收益未超過5%的私募基金投資，并與私募基金和對沖基金管理人協商，減少后續承諾投資，將承諾投資總額從110億美元降至80億美元[3]。

通過借款或出售旗下業績較好的證券或基金緩解債務壓力。2009年，哈佛大學發行了15億美元債券。哈佛大學校長德魯?福斯特表示，為了降低投資風險和保持大學資金的流動性，哈佛大學發行金額可觀的新可征稅固定利率債(New Taxable Fixed-rate Debt)，同時把一些高風險投資組合轉換成期限較長、風險較低的債券。[4]

第四，完善內外混合的投資管理模式。在HMC，風險管理是投資過程中一個至關重要的和不斷發展的組成部分，管理策略之中融合了多元和動態的風險管理視角。HMC采用混合投資模型，通過內部投資管理與外部第三方投資管理結合，建立統一的內部交易平臺。高水平的內部管理人才和來自世界各地投資前沿的專業團隊的組合，加強了市場投資視角的深度和廣度。

金融危機后，哈佛大學捐贈基金將更多的資金賦予內部投資團隊。內部投資團隊的投資成本遠遠低于外部團隊，由于外部團隊是以管理費加提成的方式收取費用，如對沖基金一般收取2%的管理費和20%的績效費[5]。因此，內部團隊只是雇傭外部團隊成本的一小部分。

第五，調整投資管理領導機制。金融危機后，HMC對組織管理結構進行了調整。首先，設立首席運營官，將公司內外部投資有效融通，提高投資運作效率。其次，新設首席危機處理官，解決金融危機所帶來的一系列風險。這項工作由HMC總裁親自出面，目的在于從慘痛的失敗中總結經驗，嚴格謹慎地評估風險，建立新的投資策略。最后，在哈佛大學內部成立財務管理委員會，由哈佛校長親自掌管，該委員會主要協調哈佛大學與HMC之間的關系，包括財務管理與投資風險管理[6]。

與此同時，HMC還設立了內部投資和外部投資的雙總監制度，通過內部團隊密切跟蹤市場波動情況，根據市場變化及時評估風險；通過外部投資團隊，重點關注私募、對沖等專業投資工具，并對海外投資項目加以重視。建立內外融通的投資平臺，有利于投資部門之間的聯系溝通，有效控制投資風險。

第六，嚴格監測復雜的投資風險。風險管理是成功的投資組合管理的重要組成部分。HMC將風險管理納入投資策略的組合來保護哈佛大學的資產。管理團隊和董事會投入大量的人員、時間和精力，來管理投資組合中各種復雜的內在風險。風險多形式存在于任何投資策略，包括市場風險、對沖風險、流動性風險和交易對手風險等。HMC不斷審查和修改用來衡量和控制投資組合中風險的分析功能，在不穩定的環境中風險管理的持續改進甚為關鍵[7]。

對我國一流大學捐贈基金投資管理的啟示

1.投資運作是大學捐贈基金發展的必然選擇

美國大學捐贈基金在投資管理中取得了豐碩的回報，非營利性私立大學的捐贈收入通常占學?？偸杖氲?0%，其中投資收益的貢獻率達到2/3。哈佛大學、耶魯大學等通過另類資產為主導的投資模式為大學基金創造了超額收益，通過多元化的資產配置、專業的風險管理機構以及量化的風險控制模型對投資風險進行全面的管理。

在我國，大學基金會要不要投資仍然是爭議的焦點問題。目前,我國大學基金會快速發展，2016年復旦大學和電子科技大學獲得兩筆單額的最大捐贈，分別為7億元和10.3億元。同時，問題也凸顯而出。大學基金會的兩大收入來源為籌資收入和投資收益，而我國大學基金會的投資管理能力十分不足。筆者調查發現：我國大學基金會開展投資的比例尚不足1/3，投資收益率也難以達到基本的保值功能?！帮L險”與“責任”成了阻礙投資的兩大關鍵詞。實際上，大學捐贈基金開展投資運作不僅是基金會的責任更是其義務。只有通過投資，才能使基金保值，而消極管理只能導致基金隨時間貶值；也只有通過投資，才能使基金增值，為大學發展及代際公平作出應有的貢獻。然而，大學基金的公益性特征，決定了風險管理是其投資的首要原則。投資風險雖不能消除，但通過嚴謹科學的風險管理予以分散、減弱或轉移，在大學捐贈基金可承受的風險下追求最大化的投資收益。 

2.優化大學基金會組織結構是投資風險管理的重要保障

我國大學教育基金會投資管理主要有三種模式。第一類是內部投資團隊運作，以清華大學和北京大學為代表；第二類是委托投資管理，以浙江大學為代表；第三類是前面兩種模式結合的混合管理模式。另外也有部分基金會通過學校財務部門進行一般的銀行理財。

大學基金會需要健全自身的管理機構，成立投資委員會，建立專業的投資部門和風險管理部門等形式，加強投資運作和風險管理。風險管理部門是風險控制的關鍵機構。風險管理部門的主要工作是制定風險管理流程，識別風險源，評估投資的風險水平，監督執行風險控制政策。加強內部基金運作監管體制，風險管理部門可以為大學基金會投資提供安全保障，對市場和行業風險及時作出反應，同時對內部管理風險進行干預和控制[8]。

3.專業的投資團隊是一流大學基金管理的支撐力量

大學基金會的投資管理是一項專業性極強的工作，需要配備專業的投資管理人員，以專業的知識和投資運作經驗才能取得合理的回報。大學基金會必須扭轉理念，才可能實現基金安全有效的保值增值。

建立專業的投資隊伍，人員成本固然會增加，需要以管理費用作為支持?；饡芾項l例規定，基金會人員工資福利和行政辦公支出不超過總支出比例的10%，我國很多大學人員行政支出成本其實遠遠低于此項標準。任何機構運作都需要成本，機構需要實現的不是零成本零收益，而是適當成本下收益的最大化。在國際慣例中，相關法律會支持公益機構列支工作成本，沒有成本支持，基金會則無法保障資金的安全。

專業人員的來源主要有三種方式：一是基金會培養；二是公開向社會招聘專業人員；三是內部人員和外部顧問結合，需要在管理中深入磨合。在人才選擇上，除了金融領域人才之外，也需要配備相關的法律人才，加強對基金投資相關法律法規的研究，以及內部運作合規風險的監管。

4.優化內部操作流程，加強全面風險管理

一是健全風險防范機制。制定嚴格的基金會投資操作流程，落實問責制，形成從理事長、理事到投資部門的工作程序，明確在防范操作風險中的權與責，投資人員各司其職、措施得力，共同防范投資風險。二是健全風險識別和評估體系。搭建風險分析（識別與評估）、風險控制（控制體系）和風險的處理措施（轉移或補償）的流程平臺，應用現代科技手段和風險管理方法，完善風險預警系統和風險監控系統。識別可能出現的風險因素，以風險評估了解各種風險發生的可能性以及損失的程度，通過有效的控制機制降低風險的損害程度。三是建立風險的轉移與補償機制。風險轉移與補償是對已發生的風險采取的補救措施，通過各種方式將風險的損失降低、轉移或者彌補、還原。風險的轉移與補償是風險管理的最后一道防線，但是其過程不僅限于事后行為，在制定風險決策時就應預留一定的風險補償空間，如保險途徑、風險準備金等機制。

“雙一流”的實現，經費問題是必不可少的因素。大學捐贈基金是社會成本分擔的重要突破口。近十年來，我國的大學基金會經歷了快速發展，社會捐贈的意愿和數量都有了顯著提升，對捐贈基金進行有效的投資管理至關重要，將有助于捐贈基金以投資—增值—再投資的方式，通過有效的投資風險管理，實現指數級快速滾動發展。大學捐贈基金及其投資收益有望成為繼財政性經費、學費之后的大學第三大收入來源。（作者單位：張輝，北京城市學院；余藍，北京語言大學）

本文系國家社科基金“十三五規劃”2017年度國家一般課題“我國高等教育捐贈的社會激勵和法律保障研究：基于資源動員理論的視角”（批準號：BIA70189）的中期研究成果

參考文獻：

[1]Harvard endowment leads others down[EB/OL]. （2010-10-04）[2019-03-09].http://www.boston.com/business/markets/articles/2010/01/28/harvard_endowment_leads_others_down/.

[2]A Unique Investment Model：Deep Internal Expertise，Broad External Reach[EB/OL].(2015-11-01)[2019-03-09].http://hmc.harvard.edu/about-hmc/index.html.

[3]哈佛大學捐贈基金資產配置的經驗與教訓[EB/OL].(2009-12-03)[2019-03-09].http://fund.sohu.com/20091203/n268651629.shtml.

[4]郝治軍.美國大學捐贈基金的大考與調整[EB/OL].(2009-11-13)[2019-03-09].http://www.xcf.cn/newfortune/qianyan/200911/t20091113_240531.htm.

[5]梅班·T.費伯,埃里克·W.理查森.常青藤投資組合 如何像頂級捐贈基金那樣投資并規避熊市？[M].周瑜，譯.上海：上海財經大學出版社，2011：109.

[6]Annual Financial Report of Harvard University：fiscalyear2014 [EB/OL].[2019-03-09].http://finance.harvard.edu/files/fad/files/2014fullreport.pdf.

[7]Monitoring complex investment risk：a critical component to portfolio management[EB/OL].[2019-03-09].http://www.hmc.harvard.edu/investment-management/risk_management.html.

[8]王樹濤,張德美.金融危機后哈佛大學的捐贈基金運作改革研究[J].復旦教育論壇,2014,12(5):97-102.

《北京教育》雜志